Hyperliquid（HYPE）深度研报 — 2026Q1

报告日期: 2026年4月\ 当前价格: \~$36–38 | 流通市值: \~$9.0B | FDV: \~$35B

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一、项目概述与商业模型

1.1 Hyperliquid 是什么

Hyperliquid 是一条专为金融交易优化的 Layer-1 区块链。创始人 Jeff Yan 毕业于哈佛计算机科学与数学专业，此前在 Hudson River Trading 做美股做市商，后通过 Chameleon Trading 进入加密市场。2022年 FTX 崩溃后开始构建 Hyperliquid。

Jeff 反复强调一个核心定位：Hyperliquid 不是「公司」，而是「协议」——一个中立的金融基础设施层。他把它类比为互联网与信息的关系：互联网不是为「互联网股东」创造利润而设计的，它是一套中立的基础设施协议。Hyperliquid 旨在成为金融领域的基础设施层，让所有金融活动在一个可组合、无需许可、透明的链上系统中完成。

几个关键特征：自筹资金不接受 VC 投资；70% 代币分配给社区，0% 给 VC；团队仅 11 人；97% 协议费用自动回购销毁 HYPE。

1.2 技术架构

双层架构：

HyperCore：自定义 L1，使用 HyperBFT 共识算法（源自 HotStuff），亚秒级出块（约0.07秒），支持20万笔/秒吞吐量。所有订单、撮合、清算全部在链上透明执行——不是「链下撮合链上结算」的伪去中心化方案，而是真正的全链上订单簿。

HyperEVM：EVM 兼容层，允许开发者将以太坊智能合约直接迁移。关键在于它不是一个孤立的 EVM 链，而是直接连接 HyperCore 原生流动性的接口——一条链上的一切即时可见、即时交互。

1.3 产品矩阵（截至2026Q1）

| 产品/升级 | 上线时间 | 说明 | | ------------- | ---------- | ------------------- | | 永续合约 DEX | 2023年 | 旗舰产品，317+交易对 | | HyperEVM | 2025年 | EVM 兼容层 | | HIP-3 | 2025年10月 | 无许可永续合约部署，打开 RWA 市场 | | HIP-4 | 2026年2月 | 原生预测市场与期权类衍生品 | | USDH | 2026年Q1 | 原生稳定币，50%储备收益流向 AF | | S\&P 500 永续合约 | 2026年3月18日 | S\&P Dow Jones 官方授权 |

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二、核心数据全景

2.1 交易量与市场地位

| 指标 | 数值 | 备注 | | ----------- | -------------------- | ---------- | | 累计交易量 | \~$3.64万亿 | 历史新高 | | 30日永续合约量 | \~$1,782亿 | 2026年3月 | | 单日最高交易量 | $54亿 | 2026年3月23日 | | 永续 DEX 市场份额 | \~44%（量）/ \~70%+（OI） | 绝对主导 | | 活跃用户 | \~140万 | 同比+350% |

OI（持仓量）比交易量更能反映真实资本承诺。70%+ 的 OI 份额意味着去中心化永续合约市场中绝大多数真金白银都停在这个平台上。

2.2 收入数据

| 指标 | 数值 | | ---------------- | ------------------ | | 年化费用收入 | \~$7.15亿–$7.47亿 | | 30日年化 run rate | \~$6.76亿–$8.43亿 | | 周收入（2026年3月最后一周） | \~$1,400万（周环比+56%） | | 2025全年累计收入 | 超$6.5亿 | | 累计协议收入 | 接近$10亿 |

2025年全年 Hyperliquid 排名加密行业第四高收入协议。按 VanEck 数据，其链上收入超过 Ethereum 和 Solana，占 L1 收入份额约35%。

2.3 代币基本面

| 指标 | 数值 | | --------- | ------------------ | | 当前价格 | \~$36–38 | | 流通市值 | \~$9.0B–$9.3B | | FDV | \~$35B | | 最大总量 | 10亿枚 | | 有效总供应 | \~9.21亿枚 | | 已永久销毁 | \~7,900万枚+ | | 流通量 | \~2.4亿–2.56亿（约25%） | | ATH / ATL | $59.30 / $3.81 |

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三、回购销毁机制深度解析

3.1 机制设计

这是理解 HYPE 价值的最关键环节。

AF 不是传统意义上的「公司回购」，而是协议级别的自动执行逻辑。Jeff 类比以太坊 EIP-1559——没有人手动决定「今天买多少、什么时候停止」。

流程：协议产生手续费（USDC）→ 97% 自动流入 AF → AF 通过链上 TWAP 自动转换为 HYPE → HYPE 进入无私钥系统地址 → 2025年12月治理投票（85%赞成）正式认定为永久销毁。

3.2 回购数据

| 指标 | 数值 | | ---------- | ----------------------- | | AF 累计回购总额 | 突破$10亿 | | 2025全年回购 | \~$6.44亿（占加密行业回购总量的46%） | | 累计销毁 HYPE | \~7,900万枚+ | | 当前日回购速率 | \~$200万 | | 年化销毁占流通市值比 | \~7%+ |

回购力度是 ETH 销毁率的4–5倍，是所有主流协议中最激进的。

3.3 回购的「乘数效应」

期权建模者 Flood 在2026年3月的分析中提出：每1美元回购实际撬动约20美元市值变动。原因是滑点+流动性效应，叠加被买走的代币直接永久退出流通。他们在 Flowdesk 上布局$40–60 call spread，认为市场只定价了8%概率触$60，他们估20–25%。

3.4 回购的正确定位——它不是增长引擎

必须纠正一个流传甚广的错误叙事。很多人画了一个「飞轮」：交易量↑ → 费用↑ → 回购↑ → 价格↑ → 更多人参与 → 交易量↑。

最后一环是错的。HYPE 币价涨不涨，跟交易员决定在 Hyperliquid 上做多原油没有任何关系。交易员来这里是因为流动性深、点差窄、24/7可用——这些是产品属性，跟 HYPE 价格无关。

正确的理解是两条独立的因果链：

业务增长链：产品好 → 流动性深 → 更多交易者 → 品类扩张 → 交易量增长

价值回流链：交易量 → 费用 → 97%自动回购 → 供给减少 → 持有者受益

回购不驱动增长，回购是增长果实的分配机制。但这本身已经非常有价值——传统公司的利润有多少真正流到了股东手里？HYPE 的97%回购等于说「协议赚的每一分钱，几乎全部返还给持有者」。它不驱动增长，但确保增长不会被稀释掉。

3.5 HIP-3 费用结构细节

HIP-3 贡献平台约21%交易量，但只贡献约10%费用（阶梯折扣+staking优化）。看似负面，实际上更多交易量意味着更深的流动性和更强的网络效应——量大从优的折扣恰恰是留住机构用户的正确策略。

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四、供应动态与解锁博弈

4.1 代币分配

| 类别 | 比例 | 枚数 | 状态 | | ------- | ------ | --------- | ----- | | 第一轮社区空投 | 31% | 3.1亿 | 已分配 | | 核心贡献者 | 23.8% | 2.38亿 | 月度解锁中 | | 未来社区激励 | 38.88% | 3.888亿 | 未动 | | 已永久销毁 | \~7.9% | \~7,900万+ | AF+治理 |

4.2 团队主动砍减90%解锁——关键事件

原始计划贡献者代币月度解锁约120万枚（\~$4,000–6,000万/月）。2026年2月，团队主动砍减约90%——从120万枚直接压到约14万枚。当前稳态：每月12–17万枚。

在深熊底部、市场极度恐惧的时候，团队不仅没有加速套现，反而把自己的解锁量砍到几乎可以忽略。这种行为只有在团队对长期价值极度自信的情况下才会发生。

4.3 当前供应动态

| 项目 | 数量（枚/月） | 占流通量 | | ----------- | ------------- | ------------- | | 每月解锁（砍减后） | 12–17万 | \~0.05%–0.07% | | 每月 AF 回购+销毁 | \~400–700万 | \~1.7%–2.9% | | 净效果 | 每月净减少数百万枚 | 持续通缩 |

回购速率是解锁速率的30–50倍。叠加6个活跃 HIP-3 Builder 已锁定300万枚 HYPE（$1.2亿），供给端压缩还在加速。

4.4 未来3.888亿枚预留代币

最可能的路径：渐进式有目的释放 + 机制化销毁的混合。用约20%做生态建设（Builder质押激励、流动性引导、质押奖励），剩余在未来5–10年通过治理投票逐步销毁。2025年12月的 AF 销毁投票已建立治理范式。最终均衡可能是总供应从10亿降至7–8亿。

4.5 ETF 催化剂

Grayscale（GHYP）、Bitwise（BHYP）、21Shares 三家同时提交现货 HYPE ETF 申请。

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五、深熊底部收入——被严重低估的基准线

当前$7亿年化收入不是牛市峰值，而是熊市地板。

BTC 较 ATH $126,000 下跌约45%。Fear & Greed 连续46天极度恐惧（最低触及5，比2022年6月历史低点6还低）。BTC Spot ETF 连续4个月净流出$91.5亿。

这是自 FTX 崩盘以来最深的恐惧区间——而 Hyperliquid 的回购每周$900万+仍在持续运转。

| 场景 | 加密端 | 非加密端 | 总收入 | | -------- | ------- | ------- | --------- | | 当前深熊 | \~$4–5亿 | \~$2–3亿 | \~$7亿 | | 温和复苏 | \~$7亿 | \~$4亿 | \~$11亿 | | 牛市回归 | \~$12亿+ | \~$6亿+ | \~$18亿+ |

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六、非加密交易——结构性增长变量

6.1 五个月从0到40%

HIP-3 上线以来，非加密交易占比从0%增至约40%。Trade\[XYZ] 占 HIP-3 约94%份额，前30大市场中仅7个是加密对。单周 HIP-3 收入超$2,400万（50%进AF回购）。

6.2 各品类表现

2026年3月23日创纪录日：白银\~$13亿、WTI\~$12亿、布伦特\~$9.4亿、黄金\~$5.58亿。原油和白银交易量已远超 SOL 和 XRP。

S\&P 500：S\&P Dow Jones 官方授权，XYZ100-USDC 以$2.13亿 OI 位居 HIP-3 首位。

6.3 机构真实流入

318个成立不到3个月的新钱包（典型 TradFi 特征）持有 HIP-3 OI 的24.4%。Ripple Prime 已完成全面整合。这些用户不受加密牛熊周期影响。

6.4 未来品类

外汇是最大未开发金矿——全球日交易量$6.6万亿。HIP-4（预测市场+0DTE期权）已上线，是纯上行。

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七、多维度估值分析

7.1 P/F 估值

以流通市值$9B计，P/F 仅 12–15x。以 FDV $35B计，P/F 46–58x。对比 ETH 125x+、SOL 100x+、BNB 85x+——HYPE FDV 估值倍数最低，收入增速和份额最强。

7.2 「正常化收入」视角

当前$7亿是深熊底部。正常化收入$12–15亿、30x 倍数 → $360亿 FDV → \~$36/HYPE。即当前价格隐含「永远停留在深熊底部」的假设。

7.3 第三方参考

DCo 模型熊市情景隐含$60。Arthur Hayes 目标$150（2026年8月）。Hyperliquid Strategies CEO David Schamis 认为显著低估。

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八、HYPE vs BTC：两种完全不同的资产

| 维度 | BTC | HYPE | | -------- | -------- | --------- | | 价值来源 | 共识/稀缺性 | 协议收入→自动回购 | | 现金流 | 零 | 年化$7亿+ | | 买盘结构 | 依赖新增买家 | 硬编码协议级买盘 | | 与加密周期相关性 | 100% | \~60%且在下降 | | 波动率敏感性 | 波动率↓→无影响 | 波动率↑→收入↑ |

HYPE 更像「全球交易所的股票」——市场涨有人做多，跌有人做空，地缘危机有人交易原油——波动率本身就是燃料。2026年2月 BTC 暴跌当天，Hyperliquid 日费用收入反而创新高。

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九、竞争格局与 Lighter 败局复盘

Lighter 拥有 Peter Thiel + a16z $6,800万、前 Citadel 创始人、ZK 技术、零手续费。纸面上什么都有，但输了。

数据：K33 Research 发现 Lighter Volume/OI 比率27 vs Hyperliquid 0.76——「虚」36倍。TGE 后周交易量暴跌3倍，40%空投第一周被抛。

用户反馈：lykt.hl 坦言「我在刷 Lighter 积分，但主要交易在 Hyperliquid」。另一位交易者：「Hyperliquid 的强项在于极端情况下确保交易不会失败。」

本质：Lighter 是「更好的交易所」（从1到n），Hyperliquid 是「金融基础设施层」（从0到1）。用蒂尔框架——在已有市场竞争的注定输给创造新市场的。

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十、传统金融中找不到对标

传统逻辑中「高速增长」和「大规模回购」互斥。HYPE 两者兼得，因为协议边际成本为零——11人团队，交易量翻倍不需要额外投入。

最接近的类比：Visa/Mastercard（金融 toll booth）、CME（交易量驱动收入）、Apple（大规模供给压缩）。但都不完美——传统公司的回购是「分配剩余利润」的附加动作，HYPE 的回购是协议运作的一部分。

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十一、多位投资大师视角下的综合研判

蒂尔：七问全部通过，从0到1的垄断者。Hyperliquid 的「秘密」——大多数人还把它当「加密交易所」，但它是24/7全球金融基础设施。

段永平：11人创造$7亿年化收入——极致效率的好模式。但要问「10年后还在吗？」

索罗斯：业务链和价值链虽非严格的自我强化飞轮，但「收入去加密化→估值重评」是一种反身性过程。

马克斯：Fear & Greed 5–9 的极度恐惧中买入。核心金句：「利润丰厚和令人感觉安稳通常是矛盾的。」

巴菲特：好模式但「太难」——关键人风险、代币非股权。

林奇：产品体感优势是真实的信息优势。Lighter 败局证明了 VC pitch deck 败给了真实体验。

所有大师的共同交集：好的商业模式 + 深熊中买入 + 分批执行 + 绝不加杠杆 + 保留安全边际。

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十二、需要正视的反方观点

「爱协议，不爱代币」

X 上有一类值得认真对待的声音：空投导致大部分持币者成本为零→任何拉升都面临零成本卖压；解锁+38.89%预留仍待释放；回购虽强，短期可能被淹没。「协议牛逼，代币想在$20以下才感兴趣。」

评估：空投是2024年11月发生的，一年半过去，愿意卖的零成本持有者大部分已经卖了。团队砍减90%解锁后，月度抛压已从$4,000–6,000万降至$500–700万，而回购维持$4,000–7,000万。净效果持续通缩。

但这个观点提醒：协议成功 ≠ 代币表现好。不能仅看回购而忽视潜在的供给侧冲击。如果 Foundation 未来大规模释放预留代币，供需会剧变。好在97%费用回购把协议成功和代币价值的传导效率推到了极致——在所有 DeFi 代币中很难找到更直接的设计。

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十三、风险因素

| 风险 | 等级 | 说明 | | ---------- | ----- | ------------ | | 交易量周期性 | ⚠️ 高 | 收入100%依赖交易费 | | 团队集中度 | ⚠️ 中高 | 仅11人，关键人风险 | | 监管不确定性 | ⚠️ 中 | 美国用户不可用 | | 智能合约/L1 风险 | ⚠️ 中 | 新链安全历史较短 | | 预留代币不确定性 | ⚠️ 中 | 38.88%处置方式未定 | | 零成本空投卖压 | ⚠️ 中低 | 大部分已消化 | | 竞争 | ⚠️ 低 | 护城河已验证 |

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十四、核心结论

Hyperliquid 是当前加密行业中少数真正具备产品-市场匹配、收入可证实、且价值传导机制极其高效的协议。

以流通盘 P/F 12–15x 在深熊底部定价，隐含假设是「永远停留在最差收入水平」。而实际上：非加密交易从0到40%仅用5个月且在加速；团队砍减90%解锁使净供应持续通缩；机构接入（Ripple Prime、S\&P 官方授权、三家 ETF 申请）正在打开新的需求侧。

不意味着没有风险——11人团队、新链安全历史、监管不确定性——但当风险与定价放在一起衡量，天平明显向低估倾斜。

用马克斯的话说：「当刀子停止下落，尘埃已然落定，不确定性得到解决的时候，利润丰厚的特价股也将不复存在。当买进某种东西再次让人感觉安稳的时候，它的价格再也不会那么便宜。」

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附录：数据来源

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原文 2026年3月18日