研报深读 · GOLDMAN SACHS AI BUNDLE

高盛 AI 全景解读
从「单边动量」到「大扩散时代」

本报告基于 2026 年 7 月末至 8 月初高盛（Goldman Sachs）发布的 11 份研究——覆盖全球策略、AI 采用追踪、中国互联网/AI 模型、中国软件、韩国半导体存储、KOSPI 策略与美股盘中情报——逐字逐句精读后的全景综合。核心结论：AI 交易没有终结，但定价逻辑正在发生系统性迁移——从估值扩张转向盈利兑现，从拥挤的超大市值龙头转向扩散与轮动，从「超预期即涨」转向「利润率与资本开支回报率（ROI）审视」。而在这条主线之下，存储（HBM/DRAM）正被高盛定义为「史上最强、最长的上行周期之一」。

整理日期 2026-08-09 ｜报告区间 2026-07-31 ～ 2026-08-05 ｜ 11 份原文 · 约 105 万字符

21.5%美国企业 AI 采用率（7 月，环比 +0.9pp，未来 6 个月预期 24.3%）

$8,340 亿2026 年底全球半导体收入一致预期（年化）

+100%高盛预测 2027 年 HBM 均价同比涨幅（海力士口径）

12,000KOSPI 12 个月目标点位（现价约 6,359，+92% 空间）

$130 亿2026 年底中国 AI 模型合计 ARR 预测（自 $100 亿上调）

5.1xKOSPI 当前市盈率——只需修复至 7.8x（-1.3σ）即可达标

00 · THE MAINLINE

一条主线看懂全部 11 份报告

把这 11 份报告叠在一起读，会看到同一个故事在不同资产上的投影：AI 的「叙事权」正在从讲 Capex 的人，移交给兑现利润的人。高盛全球策略团队（Peter Oppenheimer）用一句话定调——「科技板块没有估值泡沫，但可能存在盈利泡沫（earnings bubble）」。这意味着未来市场的奖赏不再给「花钱最多的公司」，而给「把 AI 变成收入、利润和股东回报的公司」。

STAGE 1 · 投入期Hyperscaler 资本开支爆炸

ChatGPT 发布后超大云厂商 capex 激增，侵蚀自由现金流，被迫转向债务与股权市场融资（GS 已连续三周发报告讨论 hyperscaler 发债规模）。美国 AI 硬件投资较 2022 年上升 $4,630 亿（占 GDP 1.4%）；S&P 500 相对欧洲的 FCF 收益率大幅下降。结果：美股最大 5 只股票对其余 495 只的 P/E 溢价几乎消失——这是 2017 年以来首次。

STAGE 2 · 审视期市场开始问「钱花得值不值」

标志性现象：SPCX（SpaceX）与 AMD 双双业绩超预期，股价却分别跌 9% 和 8%——高盛交易台明确指出，市场对前瞻利润率和 capex 的重视已超过账面超预期。同时数据给出冷静证据：公司层面 AI 暴露度与利润率增长之间没有关系；仅 16% 组织实现「高度可衡量的价值」（HBR/Appian）；39% 高管承认公司没有正式的 AI 创收战略（WRITER）。

STAGE 3 · 扩散期回报从单极走向多极

等权标普 500 自 2009 年以来首次跑赢市值加权标普超 7.3%；罗素 2000 年初至今 +22%（12 个月 +36%）；主要区域中美国成为最弱市场，回报扩散至日本、亚太与新兴市场。科技内部领导权从软件切换到硬件：软件相对全球的 P/E 溢价已从世纪初的近 200% 压缩到约 20%；而 capex 超级周期外溢，让工业板块取代科技成为估值最高的板块。

STAGE 4 · 兑现期谁把 AI 变成了真金白银

确定性最高的兑现者浮出水面：存储（HBM 供不应求缺口逐年加深，2028E 达 -6.0%；LTA 长期协议锁定 60-70% 产能；海力士 2026E 营业利润 265 万亿韩元、ROE 105%）；云与数据中心（token 需求扩散、定价与利润率上行）；中国模型（合计 ARR 一年从 $100 亿上调至 $130 亿预测，从成本效率走向定价权）；以及「成长中的价值」——被 de-rating 后估值回到 20 年均值的科技与成长股。

「科技没有估值泡沫，但可能存在盈利泡沫。投资者已经反映了这些担忧——价值正在浮现。」

— GS Global Strategy Views: Momentum, rotation and the value in growth（2026-08-03，Peter Oppenheimer 团队）

01 · NARRATIVE SHIFTS

市场叙事正在往六个方向迁移

11 份报告反复出现的六条叙事迁移线索。投资 AI 的第一步，是搞清楚市场正在奖励什么、惩罚什么。

壹

从「估值扩张」到「盈利驱动」

低利率 + 估值抬升支撑回报→盈利增长与上修驱动回报

政府债务高企、发行增加、通胀持久推高资本成本，估值不再是免费的电梯。过去一年各区域回报主要由强劲盈利增长驱动，且 MSCI AC World 的 EPS 一致预期逐年上修（2016-2027 罕见地持续走高）。亚洲、EM、美国均在 de-rate（降估值），只有日本和欧洲估值温和上升。

含义：买 AI 不能买「故事」，必须买「盈利上修」。这也是为什么高盛在韩国策略里反复强调「市场正从流动性驱动转向盈利驱动」。

贰

从「Beat 即涨」到「利润率 + Capex ROI 审视」

业绩超预期 = 股价上涨→超预期也跌：先审利润率与资本开支

8 月 5 日的美股是最好的注脚：SPCX 盘前 -9%、AMD -8.5%，双双盈利超预期。市场的新问题是：capex 还要花多少？回报率何时兑现？SPCX 被追问 2H26 capex 维持高位、2027 算力目标受电力/散热制约；AMD 被追问数据中心爬坡能否匹配最乐观预期。高盛内部研讨会主题已直接变成《Navigating AI Capex, Earnings, and Volatility》《Funding AI: Framing Scale, Scope & Mix》。

含义：财报季交易 AI 股，盯「capex 指引 + 毛利率 + 变现路径」三件套，而不是 EPS beat。

叁

从「软件」到「硬件 / 存储」——科技内部换帅

轻资产软件是科技之王→存储与芯片因算力需求盈利爆发

软件是上一轮科技周期最大赢家，如今处于「被颠覆担忧的震中」，全球 P/E 溢价从近 200% 压缩至约 20%。接力的是存储与芯片：HBM 每比特消耗晶圆远多于传统 DRAM，DRAM 比特供给在 2027 年前严重受限，主要存储厂 2027 年产能已全部锁定，实质性供给缓解最早要到 2028 年底。高盛 Korea Daily 原话：「许多人认为存储厂商 2027 年不会亏损。」

含义：AI 基建链中盈利确定性最高、估值最低的环节在存储——这是全部 11 份报告里多头逻辑最硬的一条。

肆

从「美国独大」到「地理与板块大扩散」

美国 + 超大科技单极世界→日韩、EM、小盘、旧经济全面开花

2025 年以来美国是主要区域中表现最弱的市场；等权标普 2009 年来首次大幅跑赢市值加权；近几周剧烈的动量瓦解（momentum unwind）反而扩大了市场参与度。7 月亚洲基本面多空基金录得 2016 年以来最大月度回撤（-15.2%），韩国出现史上第二大月度卖出流——但高盛把这定性为「创纪录集中后的健康正常化」：个股相关性下降、指数波动率保持低位。

含义：AI 敞口不应只有纳斯达克。韩国（KOSPI 5.1x P/E）、中国模型/云、乃至 capex 外溢的工业与电力，都是同一条 AI 主线的不同截面。

伍

从「Capex 故事」到「融资结构与信用审视」

谁 capex 大谁赢→钱从哪来？发债规模与 FCF 承压

高盛 7 月连续发布三篇信用研究：《Hyperscaler Debt Issuance: A Top-Down Approach》《AI-Related Debt Issuance: Framing the Scale and Scope》《Distinguishing AI Risks—Size of the Pie vs. Share of the Pie》。Hyperscaler 从「自我造血的现金牛」变成「债务与股权市场的常客」，这是叙事质变的分水岭。AI 风险被拆成两层：蛋糕做大（size of the pie）与份额争夺（share of the pie）——前者利好基建链，后者决定单个模型/云厂商的生死。

含义：跟踪 hyperscaler 的发债节奏与 FCF 覆盖率，它比 capex 绝对值更早预警 AI 叙事的拐点。

陆

中国模型：从「成本效率」→「智能」→「定价权」，战场转向 Harness

中国模型 = 便宜→性能/价格比之王 + 应用承载层之争

高盛中国互联网团队的三部曲标题本身就是叙事线：《LLM primer：智能临界点》→《Kimi K3 新疆界：从成本效率、智能到定价权》→本篇《聚焦 Harness 与性能价格比》。中国模型已连续数周主导 OpenRouter token 用量榜；DeepSeek 高峰涨价后，腾讯 Hy3、小米 MiMo 2.5 等「超值」agentic 模型份额立刻上升。竞争焦点转向 Harness（agentic 应用承载层）：腾讯 WorkBuddy（6 月中国桌面 agent 市占率 34%）、阿里 Qoder、智谱 ZCode——目的是闭环捕获真实编码与 agentic 数据反哺 scaling。

含义：中国 AI 投资的评估三指标已被高盛明确——财务实力、定价权、成本效率。下一阶段看 2-5T 参数高端编码竞赛与多模态（MiniMax H3 定价仅为同行 1/3）。

02 · ADOPTION TRACKER

数据地基：AI 采用还在爬坡，但兑现不均

来自高盛经济团队《AI Adoption Tracker: July 2026》（Sarah Dong / Joseph Briggs）的硬数据。这是判断「AI 是泡沫还是生产力」的地基。

① 投资端：真金白银仍在加速流入硬件

半导体

2026 年底全球半导体收入一致预期 $8,340 亿（年化）。ChatGPT 发布以来，内存厂商一致预期收入被上修 $1,740 亿，且过去一个月上修尤为明显。

实体投资

美国国民账户中 AI 相关硬件投资较 2022 年上升 $4,630 亿（3 个月年化，占 GDP 1.4%），拆分为电力建设、数据中心建设、HVAC、服务器与半导体。美国 AI 硬件净进口 5 月升至 $557 亿。

供应链

台湾 AI 相关制造品出货自 2022 年以来增长 +72%。数据中心相关建筑就业增加 +29 万人，近 6 个月月均 +1.4 万（HVAC、电气承包、公用事业建设）。

② 采用端：21.5% → 24.3%，大企业跑得更快

美国企业整体（7 月）

21.5%

未来 6 个月预期

24.3%

250 人以上大企业

38.3%

大企业 6 个月内预期使用

43%

员工个人在工作中使用 AI

52%

计算/数据处理/网络托管子行业

≥50%

组织常用 AI（McKinsey）

88%

注：Census Bureau 2025 年 12 月起将调查口径从「生产商品和服务」改为「任何业务职能」，数据存在水平位移。大小企业采用率差距自 2 月以来从 13.2pp 扩大至 18.2pp——采用分化在加剧。分行业看，信息业领先，公用事业与教育环比增幅最大。

③ 兑现端：生产率提升真实存在，但 ROI 证据仍薄

正面证据

学术研究平均显示 +23% 生产率提升（中位 20%）；公司轶事平均 +32%（中位 30%）——腾讯、SAP、ServiceNow、美国银行等 23 家公司案例在列。WRITER 调查：员工称 AI 每周省 6 小时，高管称近 12 小时。NVIDIA 调查：86% 组织称今年 AI 预算将增加，近 40% 增幅超 10%。Wharton：近四分之三企业已看到正 ROI，88% 预期未来 12 个月增加 AI 支出。

冷静信号（反叙事）

高盛自己的关键发现：公司层面 AI 暴露度与利润率增长之间没有关系。WRITER：仅 29%（生成式 AI）/ 23%（AI agents）领导报告显著 ROI，39% 高管承认公司没有正式 AI 创收战略，69% 高管报告因 AI 裁员。HBR/Appian：58% 组织已将 AI 投入生产，但仅 16% 实现高度可衡量的价值。McKinsey：88% 在用，但近三分之二尚未企业级扩展。

④ 就业端：影响「可见但狭窄」，但裁员在加速

冲击集中区

拖累集中在已有成熟 AI 用例的职业：市场营销、平面设计、客服、部分科技岗。受影响行业近 3 个月月均就业拖累仅 -1k——宏观层面尚无统计显著冲击。

加速信号

6 月 AI 归因裁员加速至 1.4 万，2026 上半年累计 10.2 万；2023 年 5 月以来「技术变革」归因裁员累计 188,793 人。25% 的 Russell 3000 公司在 Q2 财报电话会提及 AI 与劳动力关键词。

预期先行

McKinsey：32% 受访者预期因 AI 裁员 3% 以上；Gallup：18% 美国员工认为岗位很可能 5 年内被 AI 消除（AI 采用组织内升至 23%）。AI 相关职位发布已超 8 万个。

03 · INVESTMENT MAP

AI 投资地图：六层机会，按确定性排序

综合 11 份报告，高盛的 AI 机会集呈现清晰的分层结构——越靠上的层，「盈利兑现」的证据越硬；越靠下的层，弹性越大但需要叙事配合。

第 1 层

存储 / HBM —— 全报告集中多头逻辑最硬的一环

确定性 ★★★★★ ｜弹性 ★★★★

核心逻辑：AI 服务器驱动 HBM 需求持续超过供给，且缺口逐年加深（HBM 供需缺口：2026E -4.3% → 2027E -5.4% → 2028E -6.0%）。新一代 HBM 核心 die 与基底 die 转向更先进节点、堆叠层数增加压低良率，HBM 对 DRAM 的晶圆消耗比上升，导致增量供给更少。更关键的是商业模式质变：LTA 长期协议（3-5 年滚动）锁定 60-70% 产能，含地板价、大额预付款与照付不议条款——美光已锁定 220 亿美元保证金、SanDisk 超 110 亿美元财务担保、三星已收到合同预付款总额约 1/4 并与全球前五大数据中心客户完成签约。存储正在从「强周期股」被重估为「AI 长周期成长股」。

~$2.9/Gb2027E HBM 混合均价（同比 +87%~100%，高于市场共识 24%）

~$2.0/Gb2026 年底传统 DRAM 均价预测（2025 年底仅 $0.5-0.6，涨约 3 倍）

265 万亿韩元海力士 2026E 营业利润（OPM 76.8%，ROE 105%）

3.5x / 3.6x海力士/三星 2027E 市盈率——市场仍按周期股定价

474EB +66%2026E 企业级 SSD 需求（NAND 不过剩，2027 年更紧）

2-3 代长鑫存储（CXMT）与全球厂商的技术差距 + EUV 受限，近中期无实质冲击

标的：三星电子（Buy，Conviction List，TP ₩490,000，现价 ₩207,000，+137%）、SK 海力士（Buy，TP ₩3,500,000，现价 ₩2,333,000，+50%）。近期一个月两者分别回调 -23%/-35%，高盛归因为外资触及 10% 个股持股上限被动减仓、杠杆 ETF 去杠杆（AUM 530 亿→250 亿美元）、对冲基金净配置 7.2%→4.1%——仓位出清而非基本面恶化，反弹时 1.1x FY27 P/B 构成强估值底部。催化剂：Q6 股东回报（三星 2026 DPS 预测 ₩9,500 仍有上行、海力士回购注销对冲 ADR 稀释）、3Q26 海力士量价齐升（DRAM bit +10%、ASP +19%）、HBM4 放量。

第 2 层

云与数据中心 —— 中国互联网首选子行业 No.1

确定性 ★★★★ ｜弹性 ★★★★

核心逻辑：高盛把「云与数据中心」列为中国互联网首选子行业。Agentic AI 带来 token 需求扩散，云定价与利润率上行，超大云厂商 2H26 capex 将进一步加码。佐证数据：GPU 租赁现货价（H100/A100）年内持续上涨；阿里平头哥「镇武 M890」超级节点上线、成为中国首个可运行 2T+ 参数模型的超级节点；腾讯云大规模部署国产芯片降推理成本；智谱完成全国产芯片驱动的 1GW 数据中心。中国 CSP 的 capex/经营现金流比率仍健康，阿里 capex-to-收入转化曲线对标滞后约 2 年的 Google/Amazon Cloud。

标的：GDS 万国数据（Buy，$31.97）、VNET 世纪互联（Buy，$7.32）、阿里巴巴（Buy，ADR $116.32 / H 股 HK$111.80）、金山云（Buy，$10.14）。配套受益：电力（NRG Energy Buy「自带电力 BYOP」逻辑、Shoals SHLS Buy）、网络设备（Arista ANET——Q2 收入 +38%、FY 指引从 +28% 上调至 +40%，GS 上调 2026E 收入增速至 +44%、EPS 至 $4.22）。

第 3 层

中国 AI 模型 —— 从 ARR 爬坡到定价权

确定性 ★★★ ｜弹性 ★★★★★

核心逻辑：中国 AI 模型合计 2026 年底 ARR 预测从 $100 亿上调至 $130 亿——需求更强、爬坡更快。竞争围绕「最佳性能-价格比」展开：MiniMax H3 开放权重、定价约为同行 1/3；DeepSeek V4 Flash（284B 参数）与阿里 Qwen3.8 Max（2.4T 参数）同创「每美元性能」新前沿。下一阶段：2-5T 参数高端编码竞赛（GLM-5.5、M3 Pro、豆包 Seed 更新）+ 多模态 + Harness 应用（腾讯 WorkBuddy 市占 34%、WAU 连续 6 周环比 +20%）。评估框架三指标：财务实力、定价权、成本效率。

公司	评级	目标价	关键数据与逻辑
MiniMax 0100.HK	Buy	HK$800 ↓自 860 牛 1,392 / 熊 220	2026-28E 收入上调 22-64%（结构转向 API 业务）；年末 ARR 上调至 $10 亿（M3 发布前 6 月初为 $4 亿+，年中运行率约为智谱一半）。隐含估值 $380 亿，DCF（WACC 12%、永续 2%）。TP 下调主因近期融资摊薄，部分被更高 API 收入抵消。催化剂：M3 竞争力 + H3 多模态发布驱动 2H26 ARR 爬坡与估值修复。
智谱 Z.AI 2513.HK	Neutral	HK$1,610 ↓自 1,880 牛 3,266 / 熊 835	年末 ARR 上调至 $25 亿；2026E 收入上调 +35%（YTD ARR 强劲），但长期面临大参数/高端编码竞争加剧与持续研发投入。隐含估值 $950 亿；假设 2030E 市占率 21%（自 24% 下调）、2035E 长期 EBIT 利润率 26%。1H26 预览：收入 ¥18 亿、调整后净亏 ¥18 亿、训练成本 ¥22 亿。风险：现金消耗、地缘政治、高端模型竞争。
商汤科技 SenseTime	Buy	HK$1.57（披露价）	中国软件团队 AI 首选：AI agent 货币化加速、多模态 ToC 应用落地；近期被上调至 Buy。
美图公司 Meitu	Buy	HK$4.90（披露价）	多模态 AI 生成内容的 ToC 变现代表，高盛近期首次覆盖即给 Buy。

行业背景（China Software 报告）：6 月中国软件行业收入增速放缓至 +6.4% YoY（1H26 累计 +9.5%），SMB PMI 连续下滑至 47.4——传统软件支出疲弱，但预算正集中流向 AI 基础模型与定制化 AI 项目；AI 驱动服务外包执行额同比 +29%。行业净利率改善至 12.4%。同列 Buy 的还有恒生电子（金融 IT，¥23.33）与涂鸦智能（IoT 软件，$1.75）。另关注迅策科技（3317.HK，未覆盖）：企业数据层「垂直 token」模式，token 收入占 1H26 收入超 10%、FY26 目标 20-30%，成熟期毛利率 90-95%。

第 4 层

美股二梯队 AI 受益者 —— 穿越「ROI 审视期」的优胜者

确定性 ★★★ ｜弹性 ★★★

核心逻辑：当市场对超大市值 AI 龙头转向「利润率 + capex」审视，资金在二梯队里寻找「能用财报自证」的标的。8 月 5 日财报季给出的分化极其清晰：能给「指引上修」的大涨（SHOP +29%、ANET +13%、DT +12%），只给「超预期但 capex 高企」的被卖（SPCX -11.5%、AMD -8.5%）。

ANET +40%Arista FY26 收入指引上调（原 ~28%）；供给改善 + AI 网络需求强劲，beat & raise 的教科书案例

SPCX TP $220SpaceX 首份财报三大分部全超预期（目标价自 $205 上调）；AI 算力需求强劲 + 12 月有望达 $1,000 亿 ARR 运行率；注意锁定期到期波动

AMD $13.0bnQ3 收入指引中值（高于共识 $12.6bn）；Q2 收入 $11.5bn、EPS $1.66 双超；GS：将凭 CPU 执行力 + MI-4XX 加速器赢得算力份额

ADI 数据中心3Q 指引预计高于共识，关注数据中心/工业动能与毛利率扩张

其他财报季 AI 线索：Pinterest「AI 主导的多年战略」（Pinterest Assistant、Performance+、AI 竞价）动能增强；DigitalOcean 产能可见性与变现持续改善；BKNG 语音 AI 使单次预订客服成本双位数下降、转型节省目标上调至 $6.5 亿；Uber 宣布 $100 亿+ 自动驾驶投资。TPG（Buy，CL，TP 上调至 $68）：2026 募资目标 $500 亿+，AI 时代另类资管 fee 机器。

第 5 层

Capex 超级周期外溢 —— 「旧经济」的文艺复兴

确定性 ★★★ ｜弹性 ★★★

核心逻辑：Hyperscaler 与芯片公司的巨额 capex，叠加政府在能源安全、关键基础设施与国防上的举债，开启了「资本开支超级周期」，外溢到长期被忽视的「旧经济」。标志性数据：工业板块已取代科技成为 MSCI World 中估值最高的板块（12m 前瞻 P/E 21.5x，升破 20 年区间上限；科技降至 17.6x，与 20 年均值持平）。数据中心建设链已在美国创造 +29 万就业（HVAC、电气承包、公用事业建设）。

标的与方向：电力与能源（NRG Buy——德州 BYOP/BTM 逻辑；SHLS Buy——需求稳健、指引保守；CEG、SRE 在财报日历上）、AI 数据中心建设链（HVAC/电气/电力设备）、韩国非存储板块（国防、造船——2026/27 盈利预计 +71%/+20%）、物理 AI（physical AI/机器人——NAVER 配送机器人 NURI 11 月出口沙特）。高盛甚至为此开了专题会：《The HALO Effect: Heavy Assets, Low Obsolescence》（重资产、低淘汰率）。

第 6 层

「成长中的价值」—— 被错杀的 de-rating 受害者

确定性 ★★ ｜弹性 ★★★★

核心逻辑：这是全球策略报告标题的落点（"the value in growth"）。动量逆转 + 领导权切换使各区域 alpha 机会上升：IT 板块今年盈利增长最强、de-rating 也最大；软件相对全球的 P/E 溢价已从近 200% 压缩到约 20%；欧洲的纯成长篮、低波稳定成长篮、品质篮（GSSTGROW/GSSTGRTH/GSSTQUAL）均大幅 de-rating。美国最大 5 只股票对其余 495 只的估值溢价几乎消失——对于能甄别「盈利不泡沫」公司的选股者，这是多年未见的入场窗口。

执行思路：在 de-rated 的成长/软件板块中，筛选「AI 是增收项而非颠覆项」的公司（参考 GS《Revisiting Moats VI：AI 支出与安全 AI 支出之间的时滞》框架）；美股低估值让投资者可以在区域多元分散的同时「重新介入美国」——美国 ROE（23.4%）仍是主要市场最高，唯一 ROE 低于历史均值的是中国（11.8%）。

04 · HOW TO INVEST

应该怎么投：哑铃策略与其背后的逻辑

把六层地图翻译成可执行的配置。高盛各团队的建议合在一起，天然构成一个「哑铃」——一端压确定性最强的盈利兑现者，一端押弹性最大的叙事迁移受益者，中间用「成长中的价值」做缓冲。

核心仓位 50-60%

压注「盈利兑现者」：存储 + 云/数据中心

三星（CL）+ SK 海力士为锚：3.5x 2027E P/E 买的是「2027 年 HBM 涨价 100% + LTA 锁定 60-70% 产能 + 短缺持续到 2028 年底」的组合——即使周期叙事逆转，地板价与预付款机制也提供了以往周期不存在的下行保护。搭配中国云/数据中心四杰（GDS/VNET/阿里/金山云）捕捉 token 需求扩散。逻辑：这是 AI 产业链里「收入可见度 × 估值折价」乘积最大的一环。

弹性仓位 20-30%

押注「叙事迁移」：中国模型 + 财报自证者

MiniMax（Buy）押中国模型 ARR 爬坡与「性价比定价权」；智谱（Neutral）等高端编码竞赛结果再定。美股侧只买「能用指引自证」的财报优胜者（ANET 模式：beat & raise），回避「超预期但 capex 失控」的标的。逻辑：叙事迁移期的超额收益来自「评价标准切换」本身——市场重估什么，就提前站到什么。

缓冲仓位 15-20%

「成长中的价值」+ Capex 外溢

在 de-rated 软件/成长板块中精选「AI 增收而非被颠覆」的公司（软件 P/E 溢价已从 200% 压到 20%）；叠加 capex 超级周期外溢的工业、电力（NRG/SHLS）与韩国非存储板块。逻辑：工业估值已超科技，说明外溢兑现已被市场部分确认；而成长 de-rating 提供了错杀修复的期权。

工具与执行

高盛给的三个执行工具

① 指数层：KOSPI（12 个月目标 12,000，+92%；盈利增速 2026E +320%）——可用敲入式风险逆转期权（knock-in risk reversal）表达，把回调变成更优入场点；② 主题层：五大韩国主题（半导体与 AI/工业/公司治理改革/内需再通胀/K-Culture）；③ 个股层：GS Buy 评级 + Conviction List。节奏上：7 月的 AI unwind 把仓位洗干净了（对冲基金韩国净配置从 99 百分位降到 91 百分位以下），这正是「保持持仓/逢低加仓」而非离场的信号——高盛交易台原话：Stay invested。

策略背后的四重逻辑

逻辑一供需算术 > 叙事

存储的多头逻辑本质是算术：HBM 供需缺口 -4.3% → -5.4% → -6.0% 逐年加深，2027 年产能已全部锁定，新供给最早 2028 年底。这种「看得见的需求、锁得住的供给」是全部 AI 标的中最稀缺的属性。

逻辑二商业模式升级带来估值升级

LTA（3-5 年滚动 + 地板价 + 预付款 + 照付不议）把存储从「赌价格」变成「收租」；中国模型从「烧钱换份额」走向「ARR + 定价权」。估值倍数重估（re-rating）的钱，比盈利增长的钱更大——KOSPI 只需从 5.1x 修复到 7.8x（仍是 -1.3σ 低位）就有 +92%。

逻辑三在「评价标准切换」前站队

市场已从「beat 定价」切换到「利润率 + capex ROI 定价」。SPCX/AMD 超预期下跌与 ANET/SHOP 大涨是同一枚硬币的两面。提前用这个新标准筛股，就是本轮财报季最直接的 alpha 来源。

逻辑四用「反叙事数据」控制回撤

高盛自己提供的对冲信号：AI 暴露度与利润率增长无关、仅 16% 组织实现高可衡量价值、AI 归因裁员上半年 10.2 万人加速、hyperscaler 依赖发债融资。这些不是看空理由，而是仓位纪律的依据——它们定义了「盈利泡沫」若被证伪时的退出触发器。

05 · SCORECARD

标的与目标价总表

11 份报告中所有明确的评级与目标价。披露价/现价为 2026-08-03 ~ 08-05 报告原文数字。

标的	代码	评级	目标价	报告披露价	空间 / 备注
三星电子	005930.KS	Buy · 确信名单	₩490,000	₩207,000	+137%｜SOTP（EV/EBITDA）；2026 DPS 预测 ₩9,500 仍存上行；股东回报 3 年 GSe 合计 93.4 万亿韩元
三星电子（优先股）	005935.KS	Buy	₩360,000	₩202,500	+78%｜目标折价 27%
SK 海力士	000660.KS	Buy	₩3,500,000	₩2,333,000	+50%｜9.0x 目标 P/E × 2026-27E 平均 EPS ₩416,265；ADR 溢价 30% 但国内折价将收敛
MiniMax	0100.HK	Buy	HK$800	HK$203.80	牛 HK$1,392 / 熊 HK$220；隐含估值 $380 亿；年末 ARR 预测 $10 亿
智谱 Z.AI	2513.HK	Neutral	HK$1,610	HK$862.00	牛 HK$3,266 / 熊 HK$835；隐含估值 $950 亿；年末 ARR 预测 $25 亿
SpaceX	SPCX	Buy	$220 ↑自 205	盘前 -9%	首份财报三分部全超预期；AI 算力变现多条路径；锁定期临近波动大
TPG	TPG	Buy · 确信名单	$68 ↑自 63	—	2026 募资 $500 亿+；FRE 利润率 ~47%
阿里巴巴	BABA / 9988.HK	Buy	—	$116.32 / HK$111.80	云与数据中心首选子行业核心标的
GDS 万国数据	GDS / 9698.HK	Buy	—	$31.97 / HK$28.40	数据中心：token 需求扩散直接受益
VNET 世纪互联	VNET	Buy	—	$7.32	同上
金山云	KC	Buy	—	$10.14	同上
商汤科技	0020.HK	Buy（上调）	—	HK$1.57	中国软件 AI 首选；AI agent 货币化加速
美图公司	1357.HK	Buy（首覆）	—	HK$4.90	多模态 ToC 变现
恒生电子	600570.SH	Buy	—	¥23.33	金融软件
涂鸦智能	TUYA	Buy	—	$1.75	IoT 软件
NRG Energy	NRG	Buy	—	—	数据中心电力：BYOP/BTM 战略
Shoals Technologies	SHLS	Buy	—	—	电力基建，指引保守、需求稳健
Kakaopay	377300.KS	Neutral	—	—	2Q 收入 +41% 创纪录，但盈利耐久性存疑；等稳定币进展
OHB SE	OHBG.DE	Neutral（新覆盖）	—	—	8 月 5 日新增评级

指数目标（高盛 12 个月预测）

12,000KOSPI（现 6,359，+92%；2026E 盈利 +320%，P/E 5.1x → 7.8x）

7,600S&P 500（YTD +13.1%，12 个月 +22.9%）

5,000CSI 300

615STOXX 600

1,420USD/KRW 12 个月（3 个月 1,460 / 6 个月 1,440）

3.25%韩国 2026E 政策利率（BoK 温和紧缩，2027 年初前再加息两次）

06 · RISKS & COUNTER-NARRATIVES

风险清单：「盈利泡沫」会在哪里破

高盛说「没有估值泡沫，但可能有盈利泡沫」。以下八个触发器，任何一个兑现都会改写主线。

① ROI 证伪

公司层面 AI 暴露度与利润率增长无关；仅 16% 组织实现高可衡量价值；39% 高管承认没有 AI 创收战略。若 2026 下半年财报仍看不到 AI 对利润率的贡献，「盈利泡沫」叙事将接管市场。

② Capex 融资链

Hyperscaler 已从现金牛变成发债常客。GS 信用团队连发三篇报告框定 AI 债务发行规模——一旦信用市场开始对 AI 发债要求更高溢价，capex 周期的融资成本将反噬叙事。

③ 存储周期逆转

空头理由清单：模组厂库存升高、NAND 现货价走弱（TLC 512Gb 一年涨 600% 后回调）、大额 capex 公告引发过剩担忧。高盛的反驳：模组厂仅占市场个位数百分比、供应商库存 2-4 周低于正常、LTA 锁定 60-70% 产能。跟踪供应商库存周数与 LTA 披露是验证点。

④ 中国供给

CXMT（长鑫）技术差距 2-3 代 + EUV 受限，近中期无实质冲击——但这是「近中期」判断。PC 厂商（HP/华硕/宏碁）已在非美低端机型悄悄采购 CXMT 芯片。三星/海力士测试中国 AMEC 刻蚀设备，供应链对冲已在发生。

⑤ AI 裁员政治化

AI 归因裁员 6 月加速至 1.4 万、上半年 10.2 万；32% 受访者预期裁员 3%+。若就业冲击从「可见但狭窄」走向宏观显著，监管与政策反弹将改变 AI 采用的斜率。

⑥ 拥挤与杠杆

7 月亚洲多空基金 -15.2%（2016 年来最大回撤）说明 AI 仓位仍是全球基金的最大公约数。韩国杠杆 ETF 虽从 530 亿降至 250 亿美元，但新一轮 FOMO 正在重建（衍生品台：现货涨、波动率涨、skew 被压平）。

⑦ 中国监管与地缘

报道显示中国监管机构考虑限制模型权重境外下载与训练数据海外转移；开放权重模型转向「社区许可、商用付费」模式。中美科技竞赛是智谱、MiniMax 估值里最不可定价的变量。

⑧ 宏观反噬

10 年期美债 4.61%；核心 PCE 同比 3.29%（6 月环比 +0.13%，高盛判断通胀进入走软通道，平均趋势 2.9%）。若通胀反复、利率重新上行，长久期成长股与「大扩散」行情将同时承压。8 月 7 日非农是最近检验点。

⚠ 利益披露

高盛是 SK 海力士 ADR 发行（7 月 10 日上市）的管理人并为其做市，过去 12 个月与三星/海力士/MiniMax/智谱/迅策均有投行业务关系并收取费用。阅读其乐观观点时应计入这一利益结构。

07 · WHAT TO WATCH

未来该盯什么：八个先行指标 + 催化剂日历

叙事会摆动，数据不说谎。这八个指标决定主线往哪个方向被证实或证伪。

AI 采用率（月度）

当前 21.5% → 预期 24.3%。若连续两月停滞，「渗透率故事」降档；大小企业差距（18.2pp）是否收敛决定软件/TAM 叙事。

HBM 价格与 LTA 披露

2027 年 HBM ASP 能否兑现 ~$2.9/Gb（+100%）；三星「另外五家大客户」签约落地、预付款规模。这是第一层仓位的验证器。

Hyperscaler Capex 指引与发债

财报季只认「capex + 毛利率 + 变现」三件套。发债节奏、FCF 覆盖率、任何 capex 下修都是全链条的领先指标。

中国模型 ARR 爬坡

合计 ARR 年底 $130 亿预测能否兑现；智谱 $25 亿、MiniMax $10 亿；OpenRouter token 份额与混合 token 价格指数（6 月以来持续下行）——份额升 + 价格稳 = 定价权确立。

2-5T 参数高端竞赛结果

2H26：GLM-5.5、MiniMax M3 Pro、豆包 Seed 更新、Kimi 后续。Code Arena 榜单变化决定中国模型股内部排序。

供应商库存周数

当前 DRAM/NAND 均 2-4 周（正常 4-5 周，危险 10 周+）。库存是存储周期最诚实的温度计。

AI 利润率证据

「AI 暴露度 vs 利润率增长无关」这一反叙事数据若开始转正，是软件/应用层全面重估的发令枪；反之则验证「盈利泡沫」。

韩国股东回报落地

三星 3 年期回报政策今年到期（2026 DPS 共识 ₩8,638 vs GS ₩9,500）；海力士回购注销对冲 ADR 稀释。8 月 3 日 Kioxia +6% vs 三星/海力士 -9% 的分化说明市场在用脚投票。

催化剂日历

8 月 7 日

美国非农 + 失业率——通胀走软叙事（核心 PCE 环比 0.13%）与利率路径的检验点

8/5 盘后

SNDK / WDC 财报（已发布）——对照验证高盛 NAND 判断：2027 年供需比 2026 更紧、eSSD 需求 2026E 达 474EB（+66%）；FMS 存储大会 8 月初进行中

8/31–9/2

高盛亚洲领袖会议（香港 JW 万豪，约 400 家公司，韩国 20 家参会）

9/3–9/4

台湾 AI 生态考察团——AI 硬件供应链一线验证

9/8–9/11

Communacopia + Technology Conference（旧金山）——高盛旗舰 TMT 大会，hyperscaler capex 指引的集中披露窗口

9/28–9/30

KRX Korea Premium Week（首尔，政府主导）——韩国公司治理改革与「Korea Discount」修复的政策催化

11/24–25

European AI & Semis Symposium（伦敦）

2H26 持续

中国模型密集发布期：GLM-5.5、MiniMax M3 Pro、豆包 Seed；国产算力供给增加（阿里 M890 超级节点、智谱 1GW 全国产数据中心）；海力士 3Q26 量价齐升（DRAM bit +10% / ASP +19%，OP 预计 77 万亿韩元）

08 · 结语

把主线记住，把触发器挂起来

十一份报告，三十万字，落到操作层面只有三句话。

第一句

AI 交易没有结束，只是换了裁判

裁判不再给「花钱最多的人」发奖，而是给「把 AI 变成收入、利润与股东回报的人」发奖。从今往后的每个财报季，请用「capex 指引 + 毛利率 + 变现路径」三件套打分——超预期不再是买入理由，能证明回报率才是。

第二句

确定性与弹性要分开下注

最确定的兑现者在存储（三星 +137% / 海力士 +50% 的目标价空间，3.5x 2027E P/E）与云数据中心；最大的弹性在中国模型（MiniMax Buy）与「成长中的价值」。哑铃的两端，一边是算术，一边是期权——不要用押注弹性的仓位，去承受确定性的波动。

第三句

仓位纪律比观点更重要

高盛自己的反叙事数据（AI 暴露度与利润率无关、仅 16% 组织实现高可衡量价值、hyperscaler 转战发债）不是看空理由，而是仓位纪律的依据。记住第八节那八个风险触发器与第七节那八个先行指标——它们定义了「盈利泡沫」若被证伪时，你会在哪里退出。

大动量时代结束，大扩散时代开始。AI 的钱，正在从讲故事的人，流向兑现利润的人。

——本解读的最后一句话，也是未来十二个月的定价主线

免责声明：本页面为高盛（Goldman Sachs）研究报告的整理与解读，仅供学习参考，不构成任何投资建议。所有评级、目标价、预测数据均为高盛研究部门的观点，版权归原机构所有；文中「披露价/现价」为报告发布时点数据，市场已发生变化。投资有风险，决策需独立。高盛销售交易部门观点可能与其研究部门不同，且高盛与文中多家公司存在投行业务关系（详见各报告披露附录）。